上半年房地产市场一片冷清，土地市场也迅速降温，直接导致各地土地出让收入大幅下滑，地方财政压力骤增。与此同时，各地承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务已达2.5万亿元，土地出让收入锐减直接威胁到地方的偿债能力。业内人士分析，由于地方土地收入的变化，预计下半年在努力平衡地方财政收支的基础上，房地产调控政策的落实或将面临新考验。

　　土地出让收入锐减

　　方正证券统计，1-5月，全国128个城市土地出让金比去年同期下滑了5%。5月，一线城市的土地成交溢价率已回落至18.93%。

　　上海的土地出让收入出现大幅下滑，上半年上海土地出让收入总额约为336亿元，仅相当于去年的两成，出让的土地总面积为503万平方米，建筑总面积为856万平方米，所有土地折合楼板价成交均值近6000元/平方米。而去年上海一共出让了567幅土地，出让总收入高达1524亿元。业内人士预计，上海的土地出让收入在连续多年创出新高之后，今年全年很有可能首次出现下滑。

　　北京的土地出让情况同样不容乐观。截至6月27日，北京上半年共计出让各类用地113块，出让土地的总面积为1031.09万平方米，出让总金额为324.8亿元。出让金额与去年同期相比下降了48.6%，其中，住宅用地出让金为120.3亿元，同比下滑75.4%。

　　与土地出让收入下滑相伴，土地储备贷款面临压力。2009年北京市土地出让收入约928亿元，2010年为1636.72亿元。2009年北京市完成土地储备开发投资1165亿元，2010年完成土地储备开发投资1470亿元，两者基本匹配。而根据北京市《2011年度土地储备开发计划》，今年计划安排土地储备开发投资为1000亿元，如果土地出让收入大幅下滑，则土地储备贷款压力骤增。

　　此前地王频出的杭州市场也颇为冷淡，卖地收入创下了近五年来的新低。今年上半年杭州主城区地价环比、同比增速放缓，共卖地77.55亿，创下了近五年杭州主城区上半年卖地新低。而此前四年，上半年杭州主城区的卖地金额均在百亿之上，2010年上半年的卖地金额更创出250亿元新高。

　　深圳今年上半年则只有5块住宅和商业性办公用地出让，出让总收入仅22.79亿元。

　　中国房地产学会副会长陈国强表示，土地市场行情趋冷原因复杂，和当前严厉调控的政策环境有关，房企对后市的预期下降，买地意愿下降，资金链紧张，支付能力下降。此外，和地方政府的土地出让方式、推地的节奏、策略、数量、结构有关。

　　上海某开发商告诉中国证券报记者，政府的调控态度很坚定，开发商对房价预期开始变得不乐观，由于拿地后要等两三年商品房才能上市，开发商对后市普遍信心不足。

　　地方财政压力骤增

　　土地出让收入锐减，随之而来的就是地方财政的吃紧以及地方政府性债务的巨大压力。

　　审计署报告显示，截至2010年底，全国省、市、县三级地方政府性债务余额共计10.72万亿元人民币，其中政府负有偿还责任的6.71万亿元，担保责任的2.34万亿元，可能承担一定救助责任的1.67万亿元。

　　部分地区和行业偿债能力弱，存在风险隐患。从地区来看，有78个市级和99个县级政府负有偿还责任的债务率高于100%，分别占两级政府总数的19.9%和3.56%。部分地方的债务偿还对土地出让收入依赖较大，至2010年底，地方负有偿还责任的债务余额中，承诺用土地出让收入作为偿债来源的债务余额约2.55万亿元，涉及12个省级、307个市级和1131个县级政府。

　　有专家表示，在地方融资平台最旺盛的地区，土地作为地方政府最重要的资产，被大量收储，注入平台公司，目前这些地方恰恰就是资金最吃紧的地方。地方融资平台贷款大部分是土地抵押贷款，很多还款主要依靠土地出让收入。如果土地市场继续低迷，地方的土地出让收益继续缩水，会使土地抵押贷款的债务开始恶化。一些地方的“铁公基”项目渐露违约苗头。

　　土地财政的吃紧使得关于地方政府房地产调控执行力度放松的传言此起彼伏。4月就有传言，海口市因房地产相关收入减少，拟停止执行“限购令”，后遭到海口市相关部门否认。房地产业在海口财政收入中占比超过四分之一，增收额占比接近二分之一。

　　随后又有传言称大连将修改限购政策，自6月1日起在大连市高新园区及城四区内购买住房，认定房屋套数改为以个人为单位，而不是以家庭为单位，该传言后也被大连市政府否认。就连限购政策最严格的北京，也被爆出拟放宽高端住宅限购的传言，后来北京市相关部门也出面进行了澄清。

　　调控政策难言放松

　　中原地产北京市场研究总监张大伟表示，目前北京市场商品住宅库存相比春节前增加了1.5万套，库存积压影响开发商拿地积极性。1-5月，北京的房地产开发项目本年到位资金为2034.3亿元，由1-4月的同比增长2.2%转为下降2.6%，数年来首次出现下调。

　　鉴于土地市场的快速降温，以及地方财政以及地方融资平台的巨大压力，有部分业内人士担忧，下半年地方政府可能在房地产调控政策的落实上打折扣。

　　中国指数研究院副院长陈晟指出，一线城市是房地产调控重点城市，所以短期内没有松动可能性。但是二线城市迫切希望取消限购或者限购有所松动，有些地方政府希望在某些区域对限购令进行一些松动，但估计难以成行。

　　上海易居房地产研究院综合研究部部长杨红旭表示，“限购令”对二三线城市造成了很大影响，部分二三线城市甚至可能存在取消限购的意愿，到年底有可能会有部分城市退出，但之前调控政策不太可能明显放松。

　　从目前限购令的规定来看，有部分城市明确了限购令的实施期限，实施期限截止到2011年12月31日。杨红旭认为，如果下半年房价下跌一些，那么这些城市就有了取消限购的理由了。但是如果下半年房价并没有明显松动，预计到年底限购也不可能取消。

　　一方面是地方土地出让收入的大幅缩水，另一方面还有保障房巨额资金缺口，这使得地方政府面临着双重压力。目前地方土地出让金的净收益的10%要用于保障房建设，有的地方甚至提高至15%。陈晟认为，如果不能解决保障房建设资金的多渠道来源，更多地依靠地方财政，就存在着一定的悖论。

　　恰在此时，财政部近期公告，今年首次恢复地方政府债券代理发行计划，5年期和3年期债券共计发行504亿元。国家发改委也在发文，支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障房项目融资，企业债券募集资金用于保障房建设的，优先办理核准手续。

　　高盛高华的一份分析报告认为，土地出让收入的下降，使得土地储备的现金流无法与贷款的还本付息周期相匹配，可能需要延长贷款的期限，从而使之与土地储备的现金流相适应。从结构性角度看，还是需要加速财政改革，包括减轻地方政府的财税负担、允许发行地方政府债券。

　　房地产业内分析人士认为，下半年全国将迎来房地产供应的“高峰期”。一方面，为了避免将压力全部集中到年底，开发商不得不从现在开始加大推盘力度，预计下半年供应量将明显增加。另一方面，由于从中央到地方都力推保障性住房建设，下半年保障房的建设和推出将提速。

　　多位业内人士预计，下半年的房地产宏观调控将基本维持不变，一旦购房者的“降价预期”形成，则房地产成交市场将延续今年上半年的冷淡，以京沪广等为代表的一线城市房价下行压力增大。

　　北京楼市库存猛增

　　业内分析人士称，北京楼市已经出现普遍滞销。来自亚豪机构的统计数据显示，5月北京楼市29个开盘项目的平均销售率仅为31.1%，创年内新低。实际签约面积则仅占供应面积的8.4%，仅5月商品房库存就增加了3000套。

　　根据北京中原地产市场研究部的统计数据，上半年入市的60个新盘项目中，有28个项目的签约率低于30%，这些项目的均价普遍在3.5万元/平方米以上。而签约率超过80%的17个项目中，有10个项目均价低于2万元/平方米。均价在2至3万元/平方米的项目中签约率超过80%的仅有4个，而超过3万元每平方米的项目中仅3个项目签约率超过80%。

　　根据搜房网数据检测中心的数据显示，北京最近一周的住宅成交套数为830套，环比下降19.5%；成交面积为9.40万平方米，环比下降15.5%。

　　北京中原地产市场总监张大伟指出，尽管今年前5个月新申领预售许可证的楼盘较去年同期下降了50%以上，但北京楼市存量仍增加了1万多套。“这意味着很多新批准入市的可售房源刚刚入市就成为了库存。”

　　新盘入市或迎高峰

　　业内分析人士认为，为避免将销售压力全部集中到年底，房地产开发商不得不从现在开始加大推盘力度。比如，根据北京市房地产交易管理网28日公布的数据显示，截至目前，6月北京市共有28个住宅项目取得预售证，供应住宅9170套，住宅供应量环比5月上涨了近100%，创出楼市调控措施“京15条”出台以来的新高。

　　据亚豪机构的监测数据，北京7月将有40个新项目开盘销售，其中12个项目是首次开盘的纯新盘，其余均为老项目后期开盘。根据爱房网的统计，7月上海全市预计有30个项目开盘。业内人士预计，下半年刚刚开始，几个一线城市的新盘供应量就将迎来“高峰期”。

　　而下半年保障房建设的全面提速，将在很大程度上加大房地产市场的供给。

　　中国社会科学院金融研究所研究员、金融市场研究室副主任尹中立预计，下半年的房地产宏观调控政策将基本维持不变，但是调控效果将进一步加强。消费者的“降价预期”一旦形成，则市场观望情绪将更浓重。“虽然目前房地产开发商在价格方面有所让步，但是并没有达到多数购房者期望的降价空间，因此下半年的房地产销售市场并不乐观。”

　　业内分析人士指出，多重压力下各地的房价下行趋势愈加明显，尤其是房价基数较高的一线大城市。而且，目前房地产开发商对于价格的调整尚留有较大余地，如果未来一段时间内市场的成交不发生明显好转，房地产开发商或许会在价格上有大幅度让步，以提高新盘的销售业绩。

　　多家券商发布的策略研究报告认为，就自身估值来看，目前房地板块整体处于估值洼地。在房价涨幅趋缓、投资增速维持高位的情况下，下半年调控政策维持现状的概率极大。下半年房地产市场销售情况或将成为影响地产股走势的决定性因素。但业内人士预计，下半年房地产市场销量难言乐观。

　　估值处于历史底部

　　渤海证券研究报告认为，当前一线地产股对应2011年市盈率水平约为8-10倍，处于历史底部。从房地产政策面与基本面来看，房地产板块处于中期底部位置，未来政策面的变化与市场的向好都将成为房地产板块上升的催化剂。

　　另外，从一线地产公司万科、招商地产（000024）、金地集团（600383）等的历史估值来看，当前也处于底部。渤海证券认为，在调控政策的压力下，房地产板块估值一直保持低水平，在市场整体调整的背景下，房地产板块能保留更高的安全边际。

　　爱建证券认为，纵向看，目前房地产板块的静态和动态估值都处于历史底部区域；横向比较，房地产板块的静态市盈率仅高于金融服务、交通运输和采掘板块，动态市盈率仅高于金融服务板块。无论纵向还是横向、动态还是静态，目前房地产板块的估值优势非常明显。

　　广发证券（000776）房地产首席分析师赵强则认为，目前房地产板块的估值较低，其实是基于今年上半年房价基本没有太大波动的情况而言。“但长期而言，还是要看房价下跌的程度到底是多少。如果房价下跌五成，则目前的估值底部还是表面现象。”他认为，长期看房价下跌的压力比较大。未来房价或将以两种方式进行调整：一是每年房价以10%左右的幅度下跌；二是今年就下跌30%。

　　成交可能延续低迷

　　数据显示，去年4月房地产宏观调控以来，房地产开发综合景气指数一直处于下行通道，2011年初至今保持平稳。多位业内分析人士认为，预计下半年房地产行业的资金链紧张态势不变。房地产宏观调控政策年内仍不会放松，但加码可能性亦不大。一位专家说：“目前房价僵持，既不影响经济增速，又以时间换取了空间，所以年内维持政策现状的可能性极大。”

　　爱建证券认为，在政策基本保持现状的情况下，销量将成为决定地产股走势的决定性因素。而以房地产企业目前的财务状况，出现大幅降价的概率较低，楼市成交量不温不火的可能性较大，因而难以出现销量大幅回升刺激地产股大幅上涨的情形。另外，从万科、招商地产、保利地产（600048）、金地集团的情况来看，四家公司存货的绝对值均创历史新高，但存货增速均处于较为正常的水平。

　　赵强直言，今年下半年的房价或将大幅跳水，但是房地产市场的整体销量仍将冷淡，房地产板块的长期走势都不乐观。“两到三年内不建议投资者将大部分资产配置在房地产板块。”

　　尽管6月中旬国家统计局公布的数据显示，1-5月全国新建商品房销售价格同比上涨8.2%，住宅上涨10.7%，但种种迹象表明，进入三季度国内各主要城市房价很有可能出现松动。

　　从基本面看，首先，政府限购政策已见成效，投资性购房与改善类住房消费的市场需求受到极大抑制。市场交易量快速萎缩传导至一级市场，令开发商们拿地日趋谨慎。

　　其次，趋紧的货币政策，不仅使购房者感到一贷难求，更让开发商体验到眼下资金成本正呈水涨船高之势，在标准利率基础上上浮20%的开发贷利率在不少地方已呈常态。为尽快回笼资金，一些有实力的开发商，诸如碧桂园、保利、中海地产等不约而同地在广州、北京、深圳等地推出特价房源，试探市场底线。

　　第三，保障房建设开始发力。年内1000万套保障房的开工，令不少潜在购房者平增了一分对房价下行的预期。从逻辑上讲，隐含政府大量财政补贴的保障性住房，价格理应要明显低于市场上的商品房价格。这使得具有刚性住房消费需求而又无力负担高昂房价的普通老百姓，有理由对此有所期待。

　　不过，即便三季度一些大城市的房价出现松动，也不应对房价下降的幅度期待过高，而且有可能房价波动还会有反复。这是由一些内在的经济因素所决定的。从日本和中国香港房地产市场发展历程看，房价连续多年走高现象与广义货币M2的扩张呈正相关关系。截至2011年3月，我国广义货币M2已达75.8万亿元，而美国同期的M2为8.98万亿美元（折合人民币约为59万亿元），可中国的GDP总量仅为美国的三分之一。

　　有业内人士认为，过去10年，增值最快且市值最大的资本品就是房地产。全国住宅价格平均上涨超过5倍，而M2增加了4.4倍。像北京这样的超大城市，过去8年房价上涨了大约8倍，假若借助3.3倍的资金杠杆（银行房贷七成按揭），理论上8年间的投资收益为24倍，远胜过股票投资和实业投资。这就不难理解为何温州民间资本及山西煤老板们如此热衷于买房、炒房了。

　　从长远来说，消除房地产泡沫还需不断探索新的改革之道，诸如实现从土地财政到物业税制的过渡，或是住宅市场规范化的正解。