目前住房市场已经阶段性透支了未来需求，需要适度调整。但从发展角度看，国际比较显示中国住房价值存量仍然合理。低杠杆意味着对房价下跌的承受力强，而巨量存量资金也使行业调整或低于预期，我们认为经过1到2年小幅度调整，住宅行业将进入以改善性需求和中低价保障房同时发展的下一个十年。

　　从存量视角看住房价值量

　　过去十年中国名义国内生产总值（GDP）、储蓄、广义货币（M2）和住房价值存量的复合增速基本一致，且货币供应增速近似于房价增速与消费者物价指数（CPI）之和，其他国家也表现同样特征，表明房价上涨同样是货币现象。未来几年，我国M2和居民储蓄有望保持10%以上增速，住房价值量也将稳中上升。

　　2010年末，我们估算中国房地产资产总存量97万亿元，其中城乡住房74万亿，写字楼和商业、工业地产14万亿，在建工程及储备土地10万亿，与居民储蓄存款、GDP和M2三项指标之比分别为2.8倍、2.1倍和1.2倍，与美国相当，但显著低于日本；房地产占国民净资产的66%，占居民净资产的60%，低于多数发达国家，如果经济增长可以持续，中国住房价值并未高估。

　　中国住房金融市场起步较晚，住房按揭贷款占GDP的比重均只有16%，占居民储蓄存款的25%，远低于发达国家平均水平，意味着对房价下跌的承受力较高，也意味着未来行业发展空间还很大。房地产行业正在从“有房子住”的上半场向“住好房子”的下半场过渡，未来市场将以改善性需求为主，中高端房价继续看涨，而中低端市场将受制于保障房的发展保持平稳向上，对商品住宅的投资抑制将带来商业性地产的加速发展。

　　下半场房地产行业的特点

　　我们认为中国房地产下半场的主要特征是：1）改善型需求增长，高端房价格看涨，并且保障房供给达一定规模后，商品房价格将更加市场化。5年3600万套保障房建设计划下，商品住房供地将大幅下降，其中高端商品房土地供应下降将尤为明显。2011年全国住宅用地供应计划总量21.8万公顷，其中保障性住房用地供应量7.7万公顷，商品房用地供应量14.1万公顷（其中中小套型商品房用地9.4万公顷）。如保障房供地足额完成，商品房供地完成率预期降至50%，住宅用地供应完成总量将至14.8万公顷（完成计划率68%），较去年实际供应量增加18%，其中保障房用地增213%，商品房用地下降30%，高端房供地降幅将更大。

　　2）保障房供应增长，中低端市场价格平稳向上。过去十年，年8%~9%的政府保障房供应明显欠缺，未来十年将是补课阶段，3600万套保障房建设计划使得未来五年保障房供应大增。保障房价格除了低廉以外，还有稳定增长的特点。因此，保障房在缓解中低收入家庭住房问题的同时，还将支撑中低端市场价格平稳向上。

　　3）商业地产增值加速。与其他国家房地产资产以商业地产为主不同，中国房地产资产中80%是住房资产，商业地产占比很低。主要是经济发展水平仍偏低，我们认为随着经济的发展，商业地产将是中国房地产下半场的主旋律之一。

　　逢低吸纳地产股

　　现阶段处于向下半场的过渡期，市场需要以时间换空间的方式完成调整，目前市场风险来自于开发商手中较高的库存和地方政府手中大量的土地储备。我们认为随着市场的调整，地产板块有望估值修复，我们看多地产板块，近期由于房价调整慢于预期，三季度我们仍建议关注销售好同时负债率也低的公司，两地龙头公司是首选，如A股万科、招商、金地；H股中国海外、华润置地、龙湖；商业地产类如金融街（000402）、浦东金桥（600639）。中长期投资者可开始建仓资产价值高估值吸引力大的公司。不过，在风险防范方面，谨关注调控政策与行业调整叠加以及经济下滑超预期的可能。

　　（作者系中金公司分析师）