四季度地产加紧去库存

　　今年以来地产投资增速维持高位，不断有“生地”变成“熟地”，“在建工程”变成“待售工程”，地产库存不断上升。2010年中期开始，新开工面积增速大幅超越销售面积增速，房产库存不断积累。

　　半年报显示，A股房地产上市公司库存占资产比率创历史新高。我们经过预售款调整后的库存/资产比率也接近2008年四季度的历史高点。我们预计今年四季度开始，地产将进入去库存阶段，去库存是否顺畅，对于整个经济体系至关重要。

　　地产去库存关键在

　　三四线城市

　　我们认为地产去库存的关键，不在限购的一二线城市，而在三四线城市。

　　今年1～7月全国住宅销售面积同比累计增长了12.9%，38个限售的一二线城市住宅销售面积同比增速只有4.7%，我们测算三四线城市的整体同比增速是17.2%。

　　今年1～7月全国住宅销售额累计同比增长了24.5%，38个限售的一二线城市住宅销售金额同比增速只有12.9%，我们测算三四线城市的整体同比增速是39.4%。最新数据显示，38个城市目前占全国住宅销售面积的比率是32%，占销售金额的比率是48%，比2009年最高水平分别回落了11个百分点和15个百分点。

　　需求攸关去库存成败

　　2010年以来三四线城市房产销售旺盛，其中一个重要原因是一二线城市限贷、限购导致的挤出效应。展望未来，我们认为这一效应将逐渐减弱。一旦限购范围扩大，三四线城市需求将进一步收缩。2009年、2010年、2011年上半年，由于三四线城市的房价涨幅和销售额增速显著超过全国平均水平，我们认为部分透支了未来需求，预计基本情形假设下，全国的住宅销售额同比增速从今年1～7月的24.5%，明年回落至15%，悲观情形假设，可能回落至10%以下。我们认为这可能是大概率事件。

　　资金紧张 悲观情形将显现

　　我们认为，宏观流动性收紧对地产行业产生越来越大的负面影响。由于资金来源中预售款比例不断下降，地产项目对外部资金依赖度上升。信托对于今年地产资金增量贡献巨大。但目前遭遇政策和市场的双重风险。我们预计基本情形假设下，2012年房地产开发的资金来源总体增速将从目前的23%左右回落到15%左右。悲观情形假设下，可能回落至10%以下。

　　（作者系瑞银证券首席策略分析师）