短期压力：略有收紧，仍有较灵活

　　宽松的周转空间

　　我们选取了现金规模、现金比率、流动比率以及破产风险指标构成衡量企业短期资金压力的指标体系（表1）。

　　现金规模方面，除万科、雅居乐等极少数企业外，几乎所有的样本企业2010年的现金及等价物增速较2009年都出现明显回落（图1）。2010年，尽管多数企业销售额依然创造了新的纪录，但由于土地储备、开发规模增速较快，且外部融资量减少，其现金增速迅速下降，远落后于企业销售规模的增长（图2）。另外，需要引起注意的是，销售额在100亿左右的中等规模开发企业现金增速回落速度更快，部分出现了负增长。在整体融资环境趋紧的状况下，大企业面临的更多是发展战略调整的问题，中小开发企业则由于规模有限，布局单一等原因更加难以获得银行及投资者的青睐，他们将更快更直接地面对资金周转压力带来的生存危机。

　　现金比率可以衡量企业在不依靠存货销售及应收款项的影响下，支付当前债务的能力（图3）。2010年，多数企业现金比率较2009年略有下浮，但也都明显好于2008年。2008年恒大、龙湖、富力等企业该项指标均低于0.2的行业警戒线，短期债务周转的压力巨大。2010年末数据，多数企业处于0.2-0.5的相对安全区域内，其中中海更是连续三年呈现逐年上升的趋势，财务相当稳健。

　　对于开发企业来说，流动比可谓是一柄双刃剑。流动比率过低，其短期债务安全保障性较低；流动比率过高，也不是件好事，有可能是流动资产中存货数量过大造成，按照国内行业经验来看，1.5-2.2为合理的财务安全区间。2008年，由于多数企业处于销售量大减、存货严重积压的状态，因此流动比率普遍偏高，其中绿城更高达3.65，企业周转效率极低。虽然流动资产规模远超流动负债，但由于存货难以变现，因此较高的流动比率只是漂亮的账面数据而已。2010年，样本企业的流动比率开始出现分化（图4）。一方面，绿城、龙湖等企业开始出现流动比率低于1.5的警戒线等状况；另一方面，金地、远洋、合生等企业流动比率略微偏高，接近2008年时水平，这有可能是土地及待销项目扩张所致，在未来市场销售前景黯淡的情况下，存货隐忧渐现。

　　破产风险指标是企业应付账款以及其他应付账款与其现金及其等价物的比值，主要反映了当期所持现金对企业当期维持经营活动的影响（图5）。

　　2010年，各企业的该项指标基本都位于三年的最低水平，其中，万科、保利、中海等龙头企业该项指标均低于1，且连续三年呈现下降趋势，这意味着依靠现有现金即可偿付各类应付款项，企业当期经营风险无忧，如果不进一步扩张规模，企业现金周转空间还是比较宽松的。（表3）

　　中期压力：波动幅度增大，

　　对外部资金依赖性日趋迫切

　　我们选取净负债率、存货周转率、短期风险头寸以及现金流量表来对企业中期资金压力进行检测。

　　净负债率是有偿负债与权益的比率，可以最直接反映企业自有资产对有息负债的保护程度，进而折射出企业负债压力以及未来一年债权融资的空间和额度（图6）。

　　2010年，多数企业净负债率较2009年提升了10-20个百分点。这主要是因为在股权融资基本中断后，恒大、雅居乐、世茂控股等企业在2010年广泛采用了高息票据、债权信托等债务融资工具为企业补充运营资金。在经历了近一年的“纯债权”补血后，一些企业可用的债权融资空间已趋于饱和。在多数企业该项指标普遍提升的同时，万科、中海两大龙头企业净负债率不升反降。万科在2010年增发计划失败后，在资本市场上罕有动静，除了原有的银行授信和部分项目的信托计划外，基本没有使用其他债权融资工具来撬动规模的快速扩张，而是采用股权合作开发的模式来实现规模的增长，恒大、绿城、雅居乐等企业尽管近两年来无论是销售额还是利润额都增长神速，大有赶超前者的趋势，但实际上，后者是依靠居高不下的负债杠杆撬动的规模扩张，就像是一辆已经开足了马力的小排量汽车，而前者则已经是自给自足，游刃有余地悠然前行。在市场一片向好的情况下，两者间的差距会被普遍意义上的销售增长数据所掩盖，但在市场转冷、销售周期拉长、周转率下降、资金门槛提高的情况下，二者的差距则会被放在“放大镜”下，呈数倍的显现。

　　在市场销售走弱的情况下，存货周转率是企业运营效率最敏感的指标，它一方面反映存货销售、资金回流的好坏，另一方面也间接反映企业利润水准（图7）。

　　截至2010年末，样本企业中有一半企业周转率出现下滑，其中不乏万科、中海、保利等龙头企业，其中万科、绿城、首开、远洋等企业的存货周转率还低于2008年末的水准。未来一段时间内，楼市依然将处于一个买卖双方博弈期，尤其是多数城市出台限购令后，对高端住宅销售必然产生显著影响。中海、绿城这样产品结构中中高端产品比例较高的企业也必将面临更大的市场风险。

　　短期风险头寸是指存量资产周转率与净流动负债率的差。这个差反映了一年内到期的债务是使用今年的现金即可偿还，还是必须要依靠持续的外部融资。该指标主要揭示企业在短期内对外部融资的依赖程度。当短期风险头寸为负时，显示企业的现金与销售回款不足以覆盖一年内的到期负债和其他支付需求，如果此时银行贷款无法续借或土地款、工程款无法拖欠，企业就将面临资金链断裂的威胁。负值越大，企业对银行和交易方等外部融资的依赖度越大，相应地财务风险也越大。

　　2010年超过六成的企业被暴露于短期风险敞口下，尤其是绿城与富力，短期风险头寸分别达到45%和29%，企业需要为45%和29%的总资产寻找新的融资途径以支持企业持续经营，在社会流动性快速回收的背景下，这将是极大的挑战（图8）。

　　现金流量表能够反映即刻资金进出企业的状况，按照经营性净现金净额，投资净现金净额以及筹资净现金净额的正负情况可以将企业财务状况划分为宽松、安全、较紧以及恶化四个等级（由于香港上市企业较少公布现金流量表数据，因此我们基本都选取了A股上市的开发企业对其现金流量表进行分析），其资金链的压力也逐步提升（表2）。

　　按照上述划分标准，对样本企业2008-2010年净现金流净额进行了梳理（表4），2008-2010年，多数企业都经历了资金链由紧到松再收紧的过程，其中2010年，10家企业中有超过半数经营现金流为负，仅有万科、招商等少数企业经营现金流基本可以平衡企业发展扩张的需要，其余企业均急需外部资金补充来满足其经营与扩张（表5）。

　　长期压力：债务结构转变开始，

　　长期风险隐现

　　2010年，开发企业资产负债率普遍升至近三年的最高水平（图9）。18家样本企业中13家2010年的资产负债率超过了2008年末水平。这种资产负债率普遍意义的提升，对于我国开发企业来说，可谓是喜忧参半。喜的是，这标志着我国开发企业债务结构转型的开始。过去中国开发企业最主要的债权融资工具就是银行信贷，但信贷资金一般期限短，与项目开发周期匹配性不好，且加大企业短期债务压力。2010年资本市场股权融资停滞后，开发企业尤其是香港上市的开发企业开始被迫积极寻找海外债权融资渠道，可转债、优先票据等中长期债权融资手段开始逐步成为债权融资的主流。这种债权结构的长期化趋势可谓是一种行业的进步。另一方面，忧的是，债务偿还期限加长后，当期债务清偿压力虽然得以减轻，且企业可以更加灵活地使用资金，但是由于这些中长期债权融资工具对企业的负债率、经营状况以及持股比例都有更为严苛的规定，也就在某种程度上限制了企业未来再融资的空间。与此同时，在整个行业进入低谷期、出现系统性风险时，长期债务也更容易导致企业资金链的突然恶化，出现所谓的资产负债表危机。

　　小结

　　通过对样本开发企业短、中、长期资金压力的分析，可以看到，目前，开发企业的资金状况基本处于“无近忧，有远虑”的状况。短期资金压力还未显现，拥有一定的中期资金周转空间，但长期债务比例已经迅速攀升，且未来可期资金量也并不乐观。

　　与此同时，开发企业内部的分化也已经日趋明显，万科、中海等企业明显拥有更加强大的资金调配能力和更加稳健的财务运营能力，而更多扩张较快的民营企业，则有可能会遭遇资金层面的危机。

　　截至今天，整个行业短期资金压力仍处于可控之中，但中长期债务比例较高且未来债务融资空间和能力都较为有限这一隐忧已经显现。如果未来市场持续走弱，短期资金压力逐渐显现，那么这种叠加负债压力对开发行业所带来的冲击将必然超过2008年末。

　　（作者为华高莱斯房地产研究中心经理）